El mercado no está realmente descontando los riesgos geopolíticos y fiscales: la señal macroeconómica global detrás de la advertencia del BCE

Cuando el riesgo no está suficientemente descontado, la calma misma se convierte en riesgo

El último juicio sobre la estabilidad financiera del BCE no está advirtiendo al mercado de una caída puntual a corto plazo, sino señalando un desajuste estructural más profundo: los precios de los activos globales siguen siendo demasiado altos, pero el mundo al que se enfrentan ya no es la era pasada en la que se podía confiar en una baja inflación, una abundante liquidez y un orden geopolítico relativamente estable.

El lenguaje del banco central es muy prudente: la volatilidad del mercado provocada por los conflictos es “en general ordenada”. Pero lo verdaderamente clave es la segunda parte: esa orden no significa que el mercado haya absorbido plenamente el riesgo; al contrario, podría significar que los inversores siguen siendo demasiado confiados respecto a los escenarios de cola. En la investigación macroeconómica, este tipo de advertencia no suele referirse a “si caerá hoy”, sino a si la estructura futura de precios se verá obligada a revalorizarse.

El impacto geopolítico está pasando de ser un “riesgo de evento” a una “variable macro”

En el pasado, la geopolítica era más bien tratada por los mercados financieros como un evento repentino: afectaba al precio del petróleo, elevaba la volatilidad y comprimía el apetito por el riesgo, pero a menudo se consideraba una perturbación temporal. El problema es que la economía global está entrando en una fase en la que la geopolítica y el ciclo económico se entrelazan mutuamente.

Los conflictos en Oriente Medio, la reconfiguración de las cadenas de suministro, la seguridad del transporte energético, el aumento de los costes de envío, así como los mecanismos de sanciones y contrasanciones, están cambiando la estructura de costes de las empresas y la trayectoria inflacionaria de los países. Para Europa, este cambio es especialmente sensible, porque la eurozona sigue siendo una economía abierta altamente dependiente de la energía externa y del comercio global. Aunque el impacto no se transforme de inmediato en una crisis financiera sistémica, seguirá afectando las decisiones de política monetaria a través de los precios de la energía, los beneficios empresariales, la renta real y las expectativas de inflación.

Esto significa que la geopolítica ya no es solo un “titular de noticias”, sino una variable de largo plazo que los bancos centrales, los ministerios de Hacienda y los inversores deben incorporar a sus modelos.

La expansión fiscal y la revalorización de la deuda están reescribiendo el significado de los activos libres de riesgo

El BCE también subrayó los riesgos derivados del aumento de la deuda pública. Esto es especialmente importante en el contexto global actual. Durante los últimos diez años, los mercados se acostumbraron a una premisa aparentemente estable: el tamaño de la deuda soberana podía seguir expandiéndose indefinidamente; mientras el crecimiento nominal fuera aceptable, la inflación baja y el banco central estuviera dispuesto a aportar liquidez, el mercado de bonos podía mantener una volatilidad reducida.

Pero esa lógica se está debilitando.

A medida que las principales economías se enfrentan a un mayor gasto en defensa, costes de la transición energética, costes del envejecimiento poblacional y presiones de política industrial, la política fiscal deja de ser solo una herramienta de ajuste cíclico y pasa a parecer cada vez más un compromiso estructural de largo plazo. El problema es que todas esas promesas, en última instancia, deben financiarse con deuda. Si el crecimiento no basta para cubrir el coste de los intereses, la sostenibilidad de la deuda volverá al foco del mercado.

Esto es especialmente crucial para Europa. Los países de la eurozona difieren mucho en su capacidad de resistencia fiscal; si los tipos de interés se mantienen en un rango más alto que en el pasado, la interacción entre los diferenciales de los bonos, los costes de refinanciación y los balances bancarios se volverá más frágil. En apariencia, esto es un problema del mercado de deuda soberana; en realidad, se transmitirá rápidamente al crédito, al sector inmobiliario, a la inversión empresarial y al consumo de los hogares.

El dilema del banco central: la inflación ya no es el único riesgo, y el crecimiento tampoco es sólido

En la era de baja inflación, la principal tarea del banco central era evitar una demanda insuficiente.En la era de baja inflación, la tarea principal de los bancos centrales era evitar una demanda insuficiente. Pero hoy los responsables de política se enfrentan a una combinación más compleja: la inflación no ha vuelto por completo a un estado en el que se pueda bajar la guardia, mientras que el crecimiento carece de la suficiente fortaleza para compensar costes de financiación más altos.

Ahí reside la parte más difícil de la política monetaria actual. Si un shock energético o un riesgo geopolítico vuelve a empujar los precios al alza, los bancos centrales no pueden simplemente ignorarlo; pero si, para contener la inflación, mantienen unas condiciones financieras más restrictivas, el crecimiento frágil y las cargas fiscales se amplificarán aún más.

Por eso, lo que realmente necesita reevaluar el mercado no es solo si los tipos “van a bajar”, sino si el tipo neutral ya está por encima de la normalidad de la última década. Si es así, los precios de los activos, las valoraciones empresariales y los costes de financiación pública tendrán que adaptarse de nuevo a una “era del dinero más caro”.

Por qué el mercado puede estar subestimando este riesgo

Que el mercado subestime el riesgo no se debe necesariamente a ignorancia; más bien, se debe a que la experiencia pasada ha sido demasiado exitosa.

Durante más de una década de tipos bajos, los inversores fueron entrenados para creer que cada oscilación podía ser amortiguada por los bancos centrales, que cada shock geopolítico podía ser cubierto por la liquidez y que cada expansión fiscal no desencadenaría de inmediato un castigo en los precios. El resultado es que la prima de riesgo se comprimió a niveles muy bajos y la tolerancia del mercado a los shocks de cola fue aumentando.

Pero una vez que el ciclo macroeconómico cambia, la vieja experiencia deja de servir. El entorno global actual se parece más a un periodo de “equilibrio frágil” que a uno de “expansión estable”:

• los shocks geopolíticos son más frecuentes;
• la deuda pública es más alta;
• los tipos de interés ya no están cerca de cero;
• las cadenas de suministro globales son más cortas, más dispersas y también más caras;
• los objetivos de política de los países entran en conflicto entre sí y el espacio para coordinarse se reduce.

En un entorno así, que los precios de los activos financieros sigan siendo elevados ya es en sí mismo una señal de que la prima de riesgo es insuficiente.

Qué implica para los flujos globales de capital: el dinero prefiere la seguridad, pero los activos seguros ya no son baratos

Una vez que los inversores empiecen a valorar con más seriedad los riesgos geopolíticos y fiscales, los flujos globales de capital suelen cambiar en dos direcciones.

Primero, el dinero tenderá a preferir activos y monedas con alta liquidez, mayor solvencia fiscal y menor presión de financiación externa. Los activos en dólares suelen beneficiarse cuando aumenta la incertidumbre, mientras que algunos mercados emergentes con escaso margen fiscal afrontan con más facilidad presiones de salida de capital.

Segundo, incluso cuando el dinero se dirige a “activos seguros”, la valoración de esos propios activos también se elevará. En otras palabras, el capital no se limita a huir de los activos de riesgo, sino que exige una mayor compensación por riesgo en todo el espectro global de activos.

¿Qué significa esto para los mercados financieros europeos? Que los bonos, las acciones bancarias, el sector inmobiliario y las empresas muy apalancadas podrían enfrentarse a tasas de descuento más exigentes. Para los mercados emergentes, esto significa que las condiciones de financiación externa pueden endurecerse de forma repentina, especialmente en aquellas economías que dependen de importaciones de energía, endeudamiento externo o exportaciones de materias primas.

Lo que Europa ve son sus propios problemas; lo que enfrenta el mundo es un problema sistémico

Interpretar esta advertencia simplemente como “la preocupación del BCE por la estabilidad financiera de la eurozona” se queda corto.

Más precisamente, refleja que el sistema financiero global está en proceso de reconfiguración:

• de una inflación baja a una inflación de mayor volatilidad;
• de una división del trabajo global fluida a una priorización de la regionalización y la seguridad;
• de la prudencia fiscal a una expansión estructural;
• de un ancla de valoración dominada por los bancos centrales a un sistema de precios moldeado conjuntamente por la política fiscal y la geopolítica.- De una inflación baja a una inflación de mayor volatilidad;
• De una división del trabajo fluida impulsada por la globalización a una orientación regional y priorización de la seguridad;
• De la prudencia fiscal a una expansión estructural;
• De un ancla de valoración dominada por los bancos centrales a un sistema de precios moldeado conjuntamente por la política fiscal y la geopolítica.

Esto no significa que una crisis financiera sea inminente, pero sí que los mecanismos que la desencadenan serán más difíciles de prever y que es más probable que provengan de la suma de múltiples variables, en lugar de un único desequilibrio de mercado.

Conclusión: el verdadero punto de inflexión no es la volatilidad, sino el cambio del marco de valoración

Los mercados suelen ser hábiles para poner precio a los riesgos conocidos, pero no para valorar los cambios en el entorno institucional. El valor de esta advertencia del BCE radica precisamente en que no trató los conflictos y los problemas de deuda como घटनías aisladas, sino que los situó en un marco macroeconómico más amplio: cuando la geopolítica se vuelve más tensa, la política fiscal más laxa, los tipos de interés más altos y el crecimiento más débil, ¿pueden los precios de los activos seguir manteniendo ese estado de “prima de riesgo baja” del pasado?

La respuesta muy probablemente sea negativa.

La clave de los próximos años no será si el mercado retrocede ocasionalmente, sino si los inversores aceptan de verdad un hecho: la economía mundial está pasando de una “era de baja volatilidad predecible” a una “era de mayor incertidumbre con reajustes de precios más frecuentes”. En esta fase, la calma deja de ser la norma y pasa a ser un estado que merece ser cuestionado.