لم تُسعّر الأسواق فعليًا المخاطر الجيوسياسية والمالية: الإشارات الماكروية العالمية وراء تحذير البنك المركزي الأوروبي

عندما لا يُسعَّر الخطر على نحو كافٍ، تصبح السكينة نفسها خطرًا

إن أحدث تقييم للاستقرار المالي الصادر عن البنك المركزي الأوروبي لا يلمّح إلى هبوط قصير الأجل في السوق بقدر ما يشير إلى اختلال هيكلي أعمق: أسعار الأصول العالمية لا تزال مرتفعة، لكنها تواجه عالمًا لم يعد هو ذلك العصر الذي كان يمكن فيه الاعتماد على انخفاض التضخم، والسيولة الواسعة، والنظام الجيوسياسي المستقر نسبيًا.

لغة البنك المركزي كانت شديدة التحفّظ: تقلبات الأسواق الناجمة عن الصراع كانت «منظمة إجمالًا». لكن النقطة الحاسمة حقًا هي ما يلي ذلك — فهذه «المنظمة» لا تعني أن الأسواق استوعبت المخاطر بالكامل، بل قد تعني على العكس أن المستثمرين ما زالوا مفرطين في الثقة بالسيناريوهات الطرفية. وفي البحوث الكلية، لا تكون مثل هذه التحذيرات عادةً عن «هل ستنخفض الأسعار اليوم؟»، بل عن ما إذا كان نظام التسعير في المستقبل سيُجبر على إعادة التقييم.

الصدمة الجيوسياسية تنتقل من «مخاطر حدث» إلى «متغير كلي»

في الماضي، كانت الجيوسياسة تُعامل في الأسواق المالية بوصفها حدثًا مفاجئًا: تؤثر في أسعار النفط، وترفع التقلبات، وتضغط على شهية المخاطرة، لكنها غالبًا ما كانت تُعدّ اضطرابًا مؤقتًا. والمشكلة أن الاقتصاد العالمي يدخل اليوم مرحلة يتداخل فيها المسار الجيوسياسي مع الدورة الاقتصادية.

الصراع في الشرق الأوسط، وإعادة هيكلة سلاسل الإمداد، وأمن نقل الطاقة، وارتفاع تكاليف الشحن، وآليات العقوبات والرد عليها، كلها تغيّر هيكل تكاليف الشركات ومسارات التضخم لدى الدول. وبالنسبة إلى أوروبا، فإن هذا التحول حساس على نحو خاص، لأن منطقة اليورو لا تزال اقتصادًا مفتوحًا يعتمد بدرجة كبيرة على الطاقة الخارجية والتجارة العالمية. وحتى لو لم تتحول الصدمة فورًا إلى أزمة مالية نظامية، فإنها ستظل تؤثر في قرارات السياسة النقدية عبر أسعار الطاقة، وأرباح الشركات، والدخول الحقيقية، وتوقعات التضخم.

وهذا يعني أن الجيوسياسة لم تعد مجرد «خبر عاجل»، بل أصبحت متغيرًا طويل الأجل يجب أن يدخله البنك المركزي ووزارة المالية والمستثمرون في نماذجهم.

التوسع المالي وإعادة تسعير الديون يعيدان تعريف معنى الأصل الخالي من المخاطر

كما شدد البنك المركزي الأوروبي على المخاطر الناجمة عن ارتفاع الديون الحكومية. وهذه النقطة تكتسب أهمية خاصة في السياق العالمي الحالي. فخلال أكثر من عقد، اعتاد السوق على افتراض بدا مستقرًا: يمكن لمستويات الدين السيادي أن تتوسع باستمرار، ما دامت معدلات النمو الاسمي معقولة، والتضخم منخفضًا، والبنوك المركزية مستعدة لتوفير السيولة، فإن سوق السندات سيظل يحافظ على تقلب منخفض.

لكن هذا المنطق يتآكل الآن.

ومع مواجهة الاقتصادات الكبرى لارتفاع الإنفاق الدفاعي، وتكاليف التحول في مجال الطاقة، وكلفة الشيخوخة السكانية، وضغوط السياسات الصناعية، لم تعد السياسة المالية مجرد أداة لتعديل الدورة الاقتصادية، بل باتت أقرب إلى التزام هيكلي طويل الأجل. والمشكلة أن هذه الالتزامات لا بد في النهاية من تمويلها عبر الدين. وإذا لم يكن النمو كافيًا لتغطية كلفة الفوائد، فإن استدامة الدين ستعود إلى واجهة السوق.

وهذا مهم للغاية بالنسبة إلى أوروبا. فبين دول منطقة اليورو تفاوت كبير في القدرة على تحمّل الأعباء المالية، وإذا استمرت أسعار الفائدة عند مستويات أعلى مما كانت عليه في السابق، فإن ترابط فروق العائد على السندات، وتكاليف إعادة التمويل، وميزانيات البنوك سيصبح أكثر هشاشة. ومن الخارج، قد يبدو ذلك مشكلة في سوق السندات السيادية؛ لكن في الواقع، سينتقل سريعًا إلى الائتمان، والعقارات، واستثمارات الشركات، واستهلاك الأسر.

معضلة البنوك المركزية: التضخم لم يعد الخطر الوحيد، والنمو لم يعد ثابتًا أيضًافي عصر التضخم المنخفض، كانت المهمة الرئيسية للبنوك المركزية هي منع قصور الطلب. لكن اليوم، يواجه صانعو السياسات مزيجًا أكثر تعقيدًا: فالتضخم لم يعد بالكامل إلى مستوى يسمح بالاطمئنان، بينما يفتقر النمو إلى القوة الكافية لتعويض ارتفاع تكاليف التمويل.

وهذا هو بالضبط أكثر ما يجعل السياسة النقدية الحالية شديدة التعقيد. فإذا أدت صدمة طاقة أو مخاطر جيوسياسية إلى دفع الأسعار صعودًا مرة أخرى، فلن يستطيع البنك المركزي تجاهل ذلك ببساطة؛ لكن إذا جرى الإبقاء على شروط مالية أكثر تشددًا لكبح التضخم، فإن النمو الهش والأعباء المالية سيتضخمان أكثر.

لذلك، فإن ما يحتاجه السوق فعلًا لإعادة التقييم ليس فقط ما إذا كانت أسعار الفائدة «ستنخفض أم لا»، بل ما إذا كان مركزها الوسطي قد أصبح بالفعل أعلى من الوضع الطبيعي خلال العقد الماضي. وإذا كان الأمر كذلك، فإن أسعار الأصول، وتقييمات الشركات، وتكاليف تمويل الحكومات كلها ستحتاج إلى التكيف من جديد مع «عصر المال الأغلى».

لماذا يستخف السوق بهذا الخطر

إن استخفاف السوق بالمخاطر لا يعود بالضرورة إلى الجهل، بل غالبًا إلى أن الخبرة الماضية كانت ناجحة جدًا.

فعلى مدى أكثر من عقد في بيئة أسعار الفائدة المنخفضة، تَعلّم المستثمرون الاعتقاد بأن كل تقلب يمكن أن تمتصه البنوك المركزية، وكل صدمة جيوسياسية يمكن أن تغطيها السيولة، وكل توسع مالي لن يؤدي فورًا إلى عقوبة في التسعير. والنتيجة أن علاوة المخاطر انضغطت إلى مستويات متدنية جدًا، وأصبح تحمل السوق للصدمات الطرفية أعلى فأعلى.

لكن ما إن تتغير الدورة الكلية حتى تفقد الخبرات القديمة صلاحيتها. فالبيئة العالمية الحالية أقرب إلى «توازن هش» منها إلى مرحلة «توسع مستقر»:

• الصدمات الجيوسياسية أكثر تكرارًا؛
• الدين العام أعلى؛
• أسعار الفائدة لم تعد قريبة من الصفر؛
• سلاسل الإمداد العالمية أقصر وأكثر تشتتًا، لكنها أيضًا أكثر كلفة؛
• أهداف السياسات في الدول المختلفة تتعارض مع بعضها، ما يضيّق هامش التنسيق.

في مثل هذه البيئة، فإن بقاء أسعار الأصول المالية مرتفعة نسبيًا يعني في حد ذاته أن علاوة المخاطر غير كافية.

ما الذي يعنيه ذلك لتدفقات رأس المال العالمية: المال يميل أكثر إلى الأمان، لكن الأصول الآمنة لم تعد رخيصة

بمجرد أن يبدأ المستثمرون في تقييم المخاطر الجيوسياسية والمالية العامة بجدية أكبر، فإن تدفقات رأس المال العالمية تشهد عادةً تغيرين في اتجاهين.

أولًا، تميل الأموال أكثر نحو الأصول والعملات ذات السيولة الأعلى والملاءة المالية الأقوى والضغط الخارجي الأقل على التمويل. فالأصول المقومة بالدولار تستفيد غالبًا عندما ترتفع درجة عدم اليقين، بينما تواجه بعض الأسواق الناشئة ذات الهامش المالي المحدود ضغوطًا أكبر من خروج رأس المال.

ثانيًا، حتى عند التدفق نحو «الأصول الآمنة»، فإن تسعير هذه الأصول نفسها يُعاد رفعه. وبعبارة أخرى، رأس المال لا ينسحب ببساطة من الأصول عالية المخاطر، بل يعيد عبر منظومة الأصول العالمية كلها طلب تعويضات مخاطر أعلى.

وماذا يعني ذلك للأسواق المالية الأوروبية؟ يعني أن السندات، وأسهم البنوك، والعقارات، والشركات عالية الرفع المالي قد تواجه جميعها معدل خصم أشد. أما بالنسبة للأسواق الناشئة، فهذا يعني أن شروط التمويل الخارجي قد تتشدد فجأة، ولا سيما لدى الاقتصادات التي تعتمد على استيراد الطاقة، أو الاقتراض الخارجي، أو تصدير السلع الأولية.

ما تراه أوروبا هو مشكلتها الخاصة، لكن ما يواجهه العالم هو مشكلة نظامية

إن فهم هذا التحذير بوصفه مجرد «قلق البنك المركزي الأوروبي بشأن الاستقرار المالي في منطقة اليورو» لا يكفي.

• والأدق أنه يعكس أن النظام المالي العالمي يدخل مرحلة إعادة تشكل:- من التضخم المنخفض إلى تضخم أكثر تقلبًا؛
• من تقسيم العمل السلس في ظل العولمة إلى الإقليمية وإعطاء الأولوية للأمن؛
• من الانضباط المالي إلى التوسع الهيكلي؛
• من مرساة التقييم التي تقودها البنوك المركزية إلى نظام تسعير يتشكل معًا بفعل السياسات المالية والجيوسياسية.

هذا لا يعني أن أزمة مالية وشيكة، لكنه يعني أن آلية اندلاع الأزمة أصبحت أصعب في التنبؤ، وأنها على الأرجح ستنشأ من تراكم عدة متغيرات بدلًا من اختلال سوقي واحد.

الخاتمة: نقطة التحول الحقيقية ليست التقلب، بل تغير إطار التقييم

غالبًا ما يتقن السوق تسعير المخاطر المعروفة، لكنه لا يتقن تسعير التغيرات في البيئة المؤسسية. وتكمن قيمة تنبيه البنك المركزي الأوروبي هذه المرة في أنه لم يتعامل مع الصراع ومشكلات الديون كحوادث معزولة، بل وضعها ضمن إطار كلي أوسع: عندما تصبح الجغرافيا السياسية أكثر توترًا، والسياسة المالية أكثر تيسيرًا، وأسعار الفائدة أعلى، والنمو أضعف، فهل تستطيع أسعار الأصول أن تحافظ على حالة "علاوة المخاطر المنخفضة" التي كانت عليها في السابق؟

والجواب على الأرجح: لا.

ما سيكون حاسمًا في السنوات المقبلة ليس ما إذا كانت السوق ستتراجع أحيانًا، بل ما إذا كان المستثمرون سيقبلون حقًا بحقيقة أن الاقتصاد العالمي ينتقل من "عصر يمكن التنبؤ به ومنخفض التقلب" إلى "عصر أعلى عدمًا لليقين وكثير إعادة التسعير". وفي هذه المرحلة، لم يعد الهدوء هو الحالة الطبيعية، بل أصبح حالة تستدعي الشك.