Les marchés n’ont pas véritablement intégré le risque géopolitique et budgétaire : les signaux macroéconomiques mondiaux derrière l’avertissement de la BCE

Quand le risque n’est pas suffisamment intégré dans les prix, le calme lui-même devient un risque

Le dernier jugement de la Banque centrale européenne sur la stabilité financière n’indique pas que le marché se prépare à une baisse ponctuelle à court terme ; il met en lumière un déséquilibre structurel plus profond : les prix des actifs mondiaux restent élevés, alors même que le monde auquel ils sont confrontés n’est plus celui d’hier, qui pouvait compter sur une faible inflation, une liquidité abondante et un ordre géopolitique relativement stable.

Le ton de la banque centrale est très mesuré : la volatilité des marchés provoquée par les conflits est « globalement ordonnée ». Mais l’important est la seconde partie de la phrase : cet ordre apparent ne signifie pas que le marché a pleinement intégré les risques ; il peut au contraire signifier que les investisseurs restent trop confiants face aux scénarios extrêmes. En recherche macroéconomique, ce type d’avertissement ne porte généralement pas sur la question de savoir « si le marché va baisser aujourd’hui », mais sur celle de savoir si le système de prix futur devra être réévalué de force.

Les chocs géopolitiques passent d’un « risque événementiel » à une « variable macroéconomique »

Par le passé, la géopolitique était surtout considérée par les marchés financiers comme un événement soudain : elle pouvait affecter les prix du pétrole, faire monter la volatilité, comprimer l’appétit pour le risque, mais elle était souvent perçue comme une perturbation temporaire. Le problème, c’est que l’économie mondiale entre dans une փուլ où géopolitique et cycle économique s’imbriquent l’un dans l’autre.

Les conflits au Moyen-Orient, la recomposition des chaînes d’approvisionnement, la sécurité du transport de l’énergie, la hausse des coûts du fret maritime, ainsi que les mécanismes de sanctions et de contre-sanctions, modifient la structure des coûts des entreprises et les trajectoires d’inflation des pays. Pour l’Europe, ce changement est particulièrement sensible, car la zone euro reste une économie ouverte fortement dépendante de l’énergie extérieure et du commerce mondial. Même si le choc ne se transforme pas immédiatement en crise financière systémique, il continuera d’influencer les décisions de politique monétaire via les prix de l’énergie, les marges des entreprises, le revenu réel et les anticipations d’inflation.

Cela signifie que la géopolitique n’est plus seulement un « fait divers » en une de l’actualité, mais une variable de long terme que les banques centrales, les ministères des Finances et les investisseurs doivent intégrer dans leurs modèles.

L’expansion budgétaire et la réévaluation de la dette sont en train de redéfinir le sens des actifs sans risque

La BCE souligne également les risques liés à la hausse de la dette publique. Dans le contexte mondial actuel, ce point est particulièrement important. Au cours des dix dernières années, les marchés ont pris l’habitude d’une hypothèse apparemment stable : la taille de la dette souveraine pouvait continuer à s’étendre, tant que la croissance nominale restait acceptable, que l’inflation demeurait faible et que les banques centrales acceptaient d’apporter de la liquidité, le marché obligataire pouvait conserver une faible volatilité.

Mais cette logique est en train de s’affaiblir.

À mesure que les principales économies doivent faire face à des dépenses de défense plus élevées, aux coûts de la transition énergétique, au vieillissement démographique et aux pressions liées aux politiques industrielles, la politique budgétaire n’est plus seulement un outil de stabilisation conjoncturelle ; elle ressemble de plus en plus à un engagement structurel de long terme. Le problème est que ces engagements devront in fine être financés par la dette. Si la croissance ne suffit pas à couvrir le coût des intérêts, la soutenabilité de la dette reviendra au premier plan pour les marchés.

C’est particulièrement crucial pour l’Europe. Les États membres de la zone euro ont des capacités budgétaires très différentes ; si les taux d’intérêt restent durablement dans une fourchette plus élevée qu’auparavant, l’interaction entre les spreads obligataires, les coûts de refinancement et les bilans bancaires deviendra plus fragile. En apparence, il s’agit d’un problème de marché obligataire souverain ; en réalité, la transmission au crédit, à l’immobilier, à l’investissement des entreprises et à la consommation des ménages sera rapide.

Le dilemme des banques centrales : l’inflation n’est plus le seul risque, la croissance n’est plus non plus stable

Dans l’ère de faible inflation, la tâche principale des banques centrales était d’empêcher l’insuffisance de la demande.À l’époque de la faible inflation, la principale mission des banques centrales était d’empêcher une insuffisance de la demande. Mais aujourd’hui, les décideurs publics sont confrontés à un ensemble bien plus complexe : l’inflation n’est pas encore complètement revenue à un niveau permettant de relâcher la vigilance, tandis que la croissance manque de vigueur pour compenser des coûts de financement plus élevés.

C’est là que se situe la difficulté majeure de la politique monétaire actuelle. Si un choc énergétique ou un risque géopolitique faisait à nouveau grimper les prix, la banque centrale ne pourrait pas l’ignorer ; mais si elle maintenait des conditions financières plus strictes pour contenir l’inflation, la croissance fragile et le poids budgétaire s’en trouveraient encore amplifiés.

Ainsi, ce que les marchés doivent réellement réévaluer, ce n’est pas seulement de savoir si les taux « baisseront », mais si le taux d’équilibre est déjà supérieur à la norme des dix dernières années. Si tel est le cas, les prix des actifs, les valorisations des entreprises et le coût de financement des États devront tous s’adapter à une « ère de l’argent plus cher ».

Pourquoi les marchés sous-estiment-ils ce risque ?

Si les marchés sous-estiment le risque, ce n’est pas nécessairement par ignorance, mais surtout parce que l’expérience passée a été trop concluante.

Pendant plus de dix ans de faibles taux, les investisseurs ont été conditionnés à croire que chaque fluctuation pouvait être amortie par les banques centrales, que chaque choc géopolitique pouvait être absorbé par la liquidité, et que chaque expansion budgétaire ne déclencherait pas immédiatement de sanction en termes de prix. Le résultat a été une compression très forte des primes de risque, et une tolérance croissante des marchés aux chocs extrêmes.

Mais dès qu’un cycle macroéconomique change, les anciennes expériences cessent de fonctionner. L’environnement mondial actuel ressemble davantage à un « équilibre fragile » qu’à une période « d’expansion stable » :

• les chocs géopolitiques sont plus fréquents ;
• la dette publique est plus élevée ;
• les taux d’intérêt ne sont plus proches de zéro ;
• les chaînes d’approvisionnement mondiales sont plus courtes, plus fragmentées, mais aussi plus coûteuses ;
• les objectifs des politiques nationales entrent en conflit, réduisant l’espace de coordination.

Dans un tel environnement, le fait même que les prix des actifs financiers restent élevés montre que les primes de risque sont insuffisantes.

Ce que cela implique pour les flux de capitaux mondiaux : les capitaux privilégient davantage la sécurité, mais les actifs sûrs ne sont plus bon marché

Dès lors que les investisseurs commencent à évaluer plus sérieusement les risques géopolitiques et budgétaires, les flux de capitaux mondiaux tendent généralement à évoluer dans deux directions.

Premièrement, les capitaux privilégieront davantage les actifs et monnaies offrant une forte liquidité, une solidité budgétaire élevée et une moindre pression de financement externe. Les actifs libellés en dollars bénéficient souvent de la montée de l’incertitude, tandis que certains marchés émergents disposant d’une marge budgétaire limitée sont davantage exposés à des sorties de capitaux.

Deuxièmement, même lorsqu’ils se dirigent vers des « actifs sûrs », leur valorisation sera elle aussi réévaluée à la hausse. Autrement dit, les capitaux ne se retirent pas simplement des actifs risqués ; ils exigent des primes de risque plus élevées sur l’ensemble du spectre des actifs mondiaux.

Qu’est-ce que cela signifie pour les marchés financiers européens ? Cela signifie que les obligations, les actions bancaires, l’immobilier et les entreprises fortement endettées pourraient tous être confrontés à des taux d’actualisation plus stricts. Pour les marchés émergents, cela signifie que les conditions de financement externe sont plus susceptibles de se resserrer brutalement, en particulier pour les économies dépendantes des importations d’énergie, de l’endettement extérieur ou des exportations de matières premières.

Ce que l’Europe voit comme un problème propre, le monde le vit comme un problème de système

Réduire cet avertissement à une simple « inquiétude de la BCE face à la stabilité financière de la zone euro » serait insuffisant.

• Plus précisément, cela reflète le fait que le système financier mondial est en train de se reconfigurer :- d’un faible niveau d’inflation à une inflation plus volatile ;
• d’une division du travail fluide à l’échelle mondiale vers une logique de régionalisation et de primauté de la sécurité ;
• de la retenue budgétaire vers une expansion structurelle ;
• d’un ancrage des valorisations dominé par les banques centrales vers un système de prix façonné conjointement par les politiques budgétaires et la géopolitique.

Cela ne signifie pas qu’une crise financière est imminente, mais cela implique que les mécanismes de déclenchement d’une crise deviennent plus difficiles à prévoir, et qu’ils sont plus susceptibles de résulter de la combinaison de plusieurs variables plutôt que d’un déséquilibre isolé sur un marché.

Conclusion : le véritable tournant n’est pas la volatilité, mais le changement de cadre de valorisation

Les marchés savent souvent bien intégrer les risques connus, mais ils sont moins à l’aise pour valoriser les changements de l’environnement institutionnel. L’intérêt du rappel récent de la BCE réside précisément dans le fait qu’elle n’a pas traité les conflits et les problèmes de dette comme des événements isolés, mais les a replacés dans un cadre macroéconomique plus large : lorsque les tensions géopolitiques s’intensifient, que la politique budgétaire devient plus accommodante, que les taux sont plus élevés et que la croissance est plus faible, les prix des actifs peuvent-ils encore conserver cette situation de « faible prime de risque » qui prévalait auparavant ?

La réponse est très probablement non.

Dans les prochaines années, l’enjeu clé ne sera pas de savoir si les marchés reculent occasionnellement, mais de savoir si les investisseurs acceptent véritablement un fait : l’économie mondiale passe d’une « ère de faible volatilité prévisible » à une « ère d’incertitude plus élevée avec des réévaluations plus fréquentes ». À ce stade, le calme ne sera plus la norme, mais une स्थिति à remettre en question.