Le chemin d'une « hausse unique des taux » de la BCE : cycle d'inflation et tournant de la politique monétaire

La voie de la « seule hausse » de la BCE : cycle d’inflation et virage de la politique monétaire

Alors que les grandes banques centrales du monde ont généralement adopté des hausses de taux agressives pour freiner l’inflation, la Banque centrale européenne (BCE) pourrait suivre une voie radicalement différente : mettre fin au cycle de resserrement après une seule hausse de taux. Ce scénario de « one-and-done » (une seule hausse) reflète la spécificité du cycle économique de la zone euro et la transformation profonde de la politique monétaire.

La transition rapide de l’inflation : du pic au retour

La variable clé à laquelle la BCE est confrontée est l’évolution de l’inflation. Depuis que la crise énergétique de 2022 a poussé l’inflation à des niveaux à deux chiffres, l’indice des prix à la consommation (IPC) de la zone euro a nettement diminué. Au deuxième trimestre 2024, le taux d’inflation global est déjà tombé sous les 2,5 %, et l’inflation sous-jacente ralentit également progressivement sous l’effet des retards dans les prix des services et la croissance des salaires. L’effet accélérateur de la transmission de la politique monétaire à l’économie réelle a permis aux anticipations d’inflation de se stabiliser autour de l’objectif de 2 %.

Les dernières prévisions de la BCE montrent que l’inflation se stabilisera autour de 2 % en 2025, ce qui signifie que le niveau actuel des taux d’intérêt est déjà suffisamment restrictif. Contrairement à la Fed et à la Banque d’Angleterre, la BCE ne fait pas face à un risque significatif de spirale salaires-prix ; bien que le marché du travail de la zone euro soit tendu, la faible croissance de la productivité et la faiblesse de la demande freinent conjointement les effets de second tour.

La stagnation de la croissance économique : calibrage restrictif de la politique monétaire

La croissance économique de la zone euro a stagné au second semestre 2023, avec une contraction persistante du secteur manufacturier et des exportations pénalisées par le ralentissement de la demande mondiale. L’Allemagne, moteur économique régional, fait même face à un risque de récession technique. Cette faiblesse limite considérablement la marge de manœuvre de la BCE pour des hausses de taux — tout resserrement supplémentaire pourrait précipiter l’économie dans la récession.

L’orientation de la politique de la BCE passe de la « lutte contre l’inflation » à la « stabilisation de la croissance ». Le taux de facilité de dépôt actuel de 3,75 % est déjà supérieur aux estimations du taux neutre (environ 1,5-2,0 %), ce qui signifie que la politique monétaire se trouve déjà en zone restrictive. Une nouvelle hausse alourdirait le coût du financement des entreprises et la pression sur les prêts hypothécaires des ménages, accélérant ainsi le ralentissement économique.

Le référentiel mondial du « one-and-done » : divergence des cycles de politique monétaire

La Réserve fédérale a procédé à 11 hausses de taux en 2023, pour une amplitude totale de 525 points de base ; la Banque d’Angleterre a également réalisé 14 hausses. En comparaison, la BCE n’a effectué que 9 hausses depuis le début de son cycle de resserrement en juillet 2022, pour une amplitude totale de 425 points de base. Si la réunion de septembre ne prévoit qu’une hausse de 25 points de base, l’amplitude totale du cycle serait de 450 points de base, bien inférieure à celle des autres grandes banques centrales.

Cette divergence trouve son origine dans les différences structurelles de l’économie de la zone euro : une dépendance plus forte au financement bancaire qu’aux marchés de capitaux, une part plus faible des prêts hypothécaires à taux variable par rapport aux États-Unis, et une passivité accrue face à la dépendance énergétique aux importations. Parallèlement, la tradition de faible inflation de l’euro et l’objectif unique de la BCE (la stabilité des prix) la rendent plus sensible aux écarts de production.

Défis structurels et orientation politique à long terme

Même après la fin des hausses de taux, la normalisation du bilan de la BCE se poursuivra.Même si la hausse des taux prend fin, la normalisation du bilan de la BCE se poursuivra. Les réinvestissements des obligations arrivant à échéance dans le cadre du Programme d'achats d'urgence pandémique (PEPP) ont cessé, et le remboursement des Opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO) est en cours. Le resserrement de la liquidité provoqué par la réduction du bilan équivaut à un resserrement monétaire supplémentaire.

À long terme, la zone euro est confrontée à des pressions structurelles telles que le vieillissement de la population, une transformation numérique insuffisante et une fragmentation géopolitique. Cela exige que la BCE, tout en maintenant la stabilité des prix, offre une marge de manœuvre à la politique budgétaire — l'Italie et la France, avec leurs niveaux d'endettement élevés, pourraient devenir des moteurs potentiels de futures baisses de taux.

Valorisation du marché et risques

Actuellement, la valorisation du marché monétaire indique que les investisseurs s'attendent à ce que la BCE relève ses taux de 25 points de base à 4,00 % en septembre, puis les maintienne jusqu'à la première baisse des taux prévue à la mi-2025. Le principal risque pour cette trajectoire est la persistance de l'inflation — si les prix de l'énergie flambent à nouveau en raison du conflit au Moyen-Orient, ou si les négociations salariales font grimper l'inflation des services, la BCE pourrait être contrainte de réévaluer.

Mais le scénario le plus probable est que la faiblesse de l'économie de l'UE oblige la BCE à baisser ses taux plus tôt en 2025. À ce moment-là, la BCE rejoindra la vague mondiale de baisses de taux, mais en avance sur la Fed — dont l'inflation sous-jacente et le marché de l'emploi restent plus résilients.

Conclusion

La trajectoire de « dernière hausse de taux » de la BCE est essentiellement le résultat d'un arbitrage politique sous la double pression d'un retour rapide de l'inflation et d'une faiblesse persistante de la croissance. Elle marque la transition des banques centrales mondiales d'un mode d'urgence anti-inflation à un mode de régulation précise. Pour les investisseurs, comprendre le caractère unique de ce cycle politique sera la clé pour appréhender la valorisation des actifs de la zone euro et l'évolution des taux d'intérêt mondiaux.

À l'avenir, la BCE pourrait être la première à réduire ses taux, ouvrant ainsi une nouvelle phase pour la politique monétaire mondiale : d'un resserrement synchronisé à un assouplissement différencié. La structure économique, la transition énergétique et la discipline budgétaire de la zone euro détermineront ensemble la fluidité de cette transition.